2014证券从业发行承销讲义第四章3

　　企业融资结构选择的目的就在于，通过对各种融资方式与组合的成本、风险与收益的比较分析，确立最优的企业融资结构，从而达到企业融资戚本最低、市场约束最小、市场价值最大的目标。

　　一、早期资本结构理论

　　1952年，美国的大卫·杜兰特把当时对资本结构的见解划分为三种：净收入理论、净经营收入理论和介于两者之间的传统折中理论。

　　(一)净收入理论

　　该理论假定：第一，当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资，其成本均不变，也即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化;第二，债务融资的税前成本比股票融资成本低。根据以上假定，当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降(见图4-1)。由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。当企业以100%的债券进行融资，企业市场价值会达到最大。

　　图4一1融资结构的净收入理论(不考虑税收的影响)

　　(二)净经营收入理论

　　该理论假定，不管企业财务杠杆多大，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。但是，当企业增加债务融资时，股票融资的成本就会上升。原因在于股票融资的增加会由于额外负债的增加使企业风险增大，促使股东要求更高的回报。尽管如此，企业可以通过增加成本较低的负债融资而抵消成本较高的股权融资的影响，以减少融资的成本和风险。因此，负债比例的高低都不会影响融资总成本，也就是说，融资总成本不会随融资结构的变化而变化(见图4-2)。

　　上述两种方法代表着传统资本结构观点的两个极端，杜兰特对此作了最为系统、全面的概述。但他本人并不完全赞同传统资本结构的观点，而是采用一种折中的办法对净经营收入理论进行修正。他认为，如果公司采取适度数量的债务筹资，影响到普通股股东可分配盈利的债务利息和股权成本不会

　　图4-2融资结构的净经营收入理论(不考虑税收的影响)

　　与因债务筹资而增加的风险补偿得到同步增加，这样，公司通过提高财务杠杆来筹资，这在一定限度内将会提高公司的预期市场价值，超过该限度，股权成本的提高部分将足以抵消可供股东分配盈利的增加部分，结果导致公司市场价值降低。所以，公司的加权平均资本成本将先降后升，也就存在一个最优的资本结构。

　　早期的企业融资结构理论对企业债务融资和权益融资成本以及企业市场价值之间的关系进行了探索性的分析，为现代融资结构理论产生与发展创造了条件。

　　二、现代资本结构理论

　　现代资本结构理论的创立是以MM定理的提出为标志的。

　　(一)MM定理

　　1.MM的无公司税模型。1958年，莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的MM定理，创建了现代资本结构理论，这一理论又被称为资本结构无关论。

　　MM理论的应用具有严格的假设条件：共五条

　　其基本思想是：资本结构与公司价值和综合资本成本无关。

　　命题一：不论企业是否有负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。

　　命题一用公式来表示就是：

　　式中，V为公司价值;VL为有负债公司的价值;VU为元负债公司的价值;KA为有负债公司的资本加权平均资本成本;KSu为无负债公司的普通股必要报酬率。

　　上式表明：共三条(2)有负债公司的综合资本成本率KA与资本结构无关，它等于同风险等级的没有负债企业的权益资本成本率。

　　命题二：有负债公司的权益成本(KSL)等于同一风险等级中某一无负债公司的权益成本(KSu)加上风险溢价。风险溢价根据无负债公司的权益成本率和负债公司的债务资本成本率(KD)之差乘以债务与权益比例来确定。用公式表示为：

　　式中，D为有负债公司的负债价值;SL为有负债公司的权益价值。

　　MM理论的结论是：在无税情况下，企业的货币资本结构不会影响企业的价值和资本成本。

　　2.MM的公司税模型。

　　结论是负债会因利息的抵税作用而增加企业价值，对投资者来说，也意味着更多的可分配经营收入。引入公司税的MM理论有两个命题。

　　命题一：负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司的价值加上负债的节税利益，节税利益等于公司税率乘以负债额。公司的价值模型为：

　　VL=VU+TD

　　式中，VL为有负债公司的价值;VU为元负债公司的价值;T为公司税率;D为公司负债。

　　命题二：在考虑所得税情况下，负债企业的权益资本成本率(KSL)等于同一风险等级中某一无负债企业的权益资本成本率(KSu)加上一定的风险报酬率。风险报酬率根据元负债企业的权益资本成本率和负债企业的债务资本成本率(KD)之差和债务权益比所确定。

　　(二)米勒模型

　　考虑公司税的MM模型包括了公司赋税因素，但没有考虑个人所得税的影响。1976年，米勒在美国金融学会上提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，来估算负债杠杆对公司价值的影响。

　　MM理论的所有假设不变，在考虑公司和个人所得税的情况下，无负债企业的公司价值为：